投资要点：

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事件：公司发布2022 年报与23 年一季报，2022 年实现营业收入167.13 亿，同比增长25.95%，归母净利润31.43 亿，同比增长36.78%。我们在业绩前瞻中预测公司2022 年营业收入同比增长25%，归母净利润同比增长32%，业绩略超预期。23Q1 实现营业收入65.84 亿，同比增长24.83%，归母净利润15.7 亿，同比增长42.87%。我们在业绩前瞻中预测公司23Q1 营业收入同比增长25%，归母净利润同比增长30%，收入符合预期，业绩超预期。2023 年经营计划为实现营业收入201 亿元，同比增长20.26%，利润总额60 亿，同比增长34.21%。

投资评级与估值：上调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测2023-2025 年净利润分别为42.84、55.69、71.07 亿（23-24 年前次为37.61、45.15 亿），同比增长36%、30%、28%，当前股价对应PE 分别为34x、26x、20x，维持买入评级。古井在安徽省内处于绝对龙头地位，竞争优势突出，受益于安徽省内消费升级，古井产品结构快速提升，并在300 元和500 元次高端价格带占位领先，长期空间可期。从徽酒格局来看，古井多年来在品牌上持续投入，已实现省内深度覆盖，省内份额持续提升。从省外发展看，依靠持续大力投入，公司在华东、华北等多个省份快速上量，省外占比不断提升。我们看好公司省内结构升级和份额提升带来的收入成长空间和盈利能力的提升空间。

结构升级带动年份原浆增长。2022 年白酒营收161.68 亿元，同比增长26.7%。其中，销量增长13.5%，价格增长11.63%，主因直接提价与产品结构提升。分品牌看，22 年年份原浆收入121.07 亿，同比增长30.07%，其中销量同比增长21.77%，价格同比增长6.82%。

古井贡酒系列收入18.74 亿，同比增长16.45%，其中销量同比增长9.11%，价格同比增长6.72%。黄鹤楼收入12.63 亿，同比增长11.38%，其中销量同比增长5.13%，价格同比增长5.94%。其他白酒收入7.51 亿，同比增长5.81%。分区域看，2022 年华北、华中、华南分别实现收入13.26 亿、143.55 亿、10.11 亿，分别同比增长23.84%、26.91%、15.16%。22 年末华中、华北、华南经销商数量分别为2721 家、1132 家、530 家，报告期内分别增加183 家、127 家、78 家。23Q1 营业收入65.84 亿，同比增长24.83%。

结合渠道反馈，预计古8 以上产品延续高增长，省内动销超预期，当前库存低于去年同期，节后价格稳步回升。

毛利率提升与费用率下降拉动净利率显著提升。2022 年净利率19.46%，同比提升1.56pct，净利率提升主因毛利率提升及费用率下降。毛利率77.17%，同比提升2.07pct。主因产品结构提升与直接提价；税率16.9%，同比提升1.59pct；销售费用率27.93%，同比下降2.27pct，主因劳务费占收入比同比下降1.5pct，职工薪酬占收入比同比下降0.89pct，广告费占收入比同比下降0.83pct；管理费用（含研发费用）率7.32%，同比下降0.77pct。

23Q1 净利率24.26%，同比提升2.8pct，净利率提升主因毛利率提升及费用率下降。毛利率79.67%，同比提升1.78pct，主因产品结构提升；税率14.47%，同比提升0.05pct；销售费用率28.83%，同比下降1.33pct；管理费用（含研发费用）率5.66%，同比下降0.67pct。

22 年现金流增速慢于收入增速，23Q1 现金流增速略快于收入增速。 2022 年经营性现金流净额31.08 亿，同比下降40.85%，主因支付的各项税费、支付其他与经营活动有关的现金同比大幅增长。销售商品提供劳务收到的现金173.49 亿，同比增长11.69%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款下降。22 年末预收账款18.71 亿，环比下降35.7 亿，21 年末预收账款26.25亿，环比下降9.94 亿。

23Q1 经营性现金流净额30.79 亿，同比增长10.89%，其中销售商品提供劳务收到的现金77.55 亿，同比增长25.76%，现金流增速略快于收入增速。23Q1 末预收账款67.18 亿，环比增长48.47 亿，22Q1 末预收账款63.17 亿，环比增长36.92亿。

股价表现的催化剂：盈利能力提升速度超预期

核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求

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